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房地產(chǎn)一頭連著經(jīng)濟(jì)，一頭連著民生，在我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成中占據(jù)著舉足輕重的地位。今年以來，在政策的持續(xù)向松調(diào)整利好下，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出階段性復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。但受行業(yè)自身發(fā)展規(guī)律和社會(huì)財(cái)富配置調(diào)整的綜合作用，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)總體增長(zhǎng)減速，步入相對(duì)平穩(wěn)的發(fā)展階段。

政策環(huán)境寬松為樓市穩(wěn)定回升創(chuàng)造條件

1.貨幣政策和財(cái)政政策提供流動(dòng)性支撐

今年以來，我國(guó)在總體上保持穩(wěn)健偏松的貨幣政策和適度積極的財(cái)政政策，為房地產(chǎn)行業(yè)提供了充足的流動(dòng)性支撐。從貨幣政策看，2014年11月起的五次降息、四次降準(zhǔn)為市場(chǎng)注入了較強(qiáng)的流動(dòng)性，同時(shí)商業(yè)銀行存貸比考核指標(biāo)淡化也在一定程度上釋放了銀行信貸的投放空間，M2增速已連續(xù)三個(gè)月回升。去年以來，積極財(cái)政政策的力度加大，赤字率由2.3%擴(kuò)大至2.6%；下半年可用資金明顯增多。房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型行業(yè)，將從中直接受益。

從開發(fā)商的角度看，寬松的資金環(huán)境有利于降低上游開發(fā)融資難度，在行業(yè)整體利潤(rùn)率下行階段緩解開發(fā)企業(yè)資金鏈壓力，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金于年中同比轉(zhuǎn)為正增。從購(gòu)房者的角度看，去年11月以來的五次降息使購(gòu)房成本有效減少，20年和30年期個(gè)人按揭貸款月供相比本輪降息前分別下降10.7%和12.7%，實(shí)際購(gòu)房能力的提高直接激發(fā)了需求入市的積極性。

隨著近期央行啟動(dòng)匯改，人民幣貶值對(duì)流動(dòng)性格局、進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)資金面的影響值得關(guān)注。在人民幣兌美元長(zhǎng)期升值時(shí)期，流入的大量避險(xiǎn)外資都是以持有房產(chǎn)的形式存在的，因此人民幣貶值預(yù)期對(duì)于地產(chǎn)的效應(yīng)通常是負(fù)面的。

考慮到央行在大幅矯正匯率后，可能會(huì)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整并進(jìn)行對(duì)沖操作，因此若人民幣貶值未形成長(zhǎng)期趨勢(shì)，匯率保持雙向波動(dòng)下基本穩(wěn)定，則人民幣匯率波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響偏中性；若貶值持續(xù)，外資流出明顯大于流入，則房地產(chǎn)市場(chǎng)將受到負(fù)面沖擊。

2.房地產(chǎn)行業(yè)政策保持寬松基調(diào)

除宏觀政策外，今年起中央和地方層面出臺(tái)了各類直接指向房地產(chǎn)行業(yè)的信貸、財(cái)稅政策，為需求端持續(xù)去杠桿。接下來無論從中央穩(wěn)增長(zhǎng)的角度，還是地方土地財(cái)政的考慮，行業(yè)政策都將保持寬松的基調(diào)，后續(xù)可能還會(huì)出臺(tái)松綁政策。

商業(yè)貸款方面，目前五年以上貸款基準(zhǔn)利率已處歷史低位，留給銀行的折扣空間已非常小，加之存款利率上限不斷放松，房貸9折幾乎已是極限。進(jìn)入下半年，受額度安排限制，銀行對(duì)房貸審批放款速度減慢的現(xiàn)象或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)。公積金貸款方面，近期政策下調(diào)了公積金二套首付比例，而貸款額度上還有松動(dòng)空間。多數(shù)城市的家庭公積金最高貸款額度還在80萬元以下，若地方公積金管理中心余額充足，可通過提高公積金貸款額度上限來刺激需求入市。

稅費(fèi)減免方面，上半年涉及交易稅費(fèi)減免的僅為營(yíng)業(yè)稅，而契稅和個(gè)稅仍存在與現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)不協(xié)調(diào)之處，即便年內(nèi)無動(dòng)作，今后也是一個(gè)調(diào)整方向。如契稅和個(gè)稅“唯一”的概念與當(dāng)前支持改善性需求的出發(fā)點(diǎn)尚不相一致，個(gè)稅“滿5年”的標(biāo)準(zhǔn)可與“滿2年”相配套。

限購(gòu)政策方面，一線城市顯著的集聚與虹吸效應(yīng)使得短期內(nèi)幾乎沒有取消限購(gòu)的可能，而限外政策已如預(yù)期逐漸放開。由于外籍人士主要的聚居地為仍實(shí)施限購(gòu)的一線城市，其在一線城市的購(gòu)房條件實(shí)際上并未發(fā)生變化，且中國(guó)樓市對(duì)外資的吸引力已明顯下降，因此限外令解除對(duì)于樓市總體格局產(chǎn)生的影響將不明顯。

無論是作用于宏觀經(jīng)濟(jì)的貨幣政策和財(cái)政政策，還是直接作用于房地產(chǎn)行業(yè)的信貸政策和財(cái)稅政策，總體來看，多重寬松政策的疊加作用為房地產(chǎn)行業(yè)周期性的企穩(wěn)復(fù)蘇提供了動(dòng)力與支撐。

房地產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)短周期復(fù)蘇態(tài)勢(shì)

1.行業(yè)或正處于短周期復(fù)蘇過程

從國(guó)房景氣指數(shù)的歷史變動(dòng)情況來看，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展通常3年左右為一個(gè)短周期。并且在過去近20年的周期波動(dòng)形成過程中，政策起到了至關(guān)重要的觸發(fā)作用。2003年貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為收緊，房地產(chǎn)行業(yè)也由之前的一路上行轉(zhuǎn)而向下；2007年全球金融危機(jī)下我國(guó)樓市出現(xiàn)了明顯下挫，并在隨后一系列強(qiáng)勁的政策刺激迅速回升；2010年宏觀政策轉(zhuǎn)為緊縮，同時(shí)樓市開始了新一輪嚴(yán)厲限購(gòu)，行業(yè)景氣逐漸下降；2013年“國(guó)五條”出臺(tái)也使本在小幅回升的行業(yè)景氣再度走向低迷；本輪宏觀和行業(yè)政策的雙重刺激則將托起行業(yè)景氣重新回升。

按此趨勢(shì)，行業(yè)自2012年三季度開始的上一個(gè)短周期已于今年二季度結(jié)束，當(dāng)前行業(yè)正處于拐點(diǎn)后的新一輪小周期起點(diǎn)，逐漸進(jìn)入景氣回升通道。這意味著，今年內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)將確定性的小幅復(fù)蘇，且復(fù)蘇行情或?qū)⒅辽傺永m(xù)到2016年中期。同時(shí)在房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期下行、利潤(rùn)率縮窄的背景下，拐點(diǎn)后總的回升幅度可能較為有限。

2.成交穩(wěn)步提升，區(qū)域分化顯著

隨著政策實(shí)質(zhì)性放松，房地產(chǎn)成交自二季度以來得到明顯提振，銷售面積和銷售額增速均在二季度實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。前8月商品房銷售面積69675萬平方米，銷售額48042億元，同比分別增長(zhǎng)7.2%和15.3%。7、8月為傳統(tǒng)淡季，但銷售增速繼續(xù)走高，表明當(dāng)前的市場(chǎng)熱度相比去年同期仍有很大提升。

東中西部地區(qū)房地產(chǎn)銷售情況差異巨大。1-8月東部地區(qū)商品房銷售面積33560萬平方米，同比增長(zhǎng)10.1%，中部、西部地區(qū)銷售面積分別同比增長(zhǎng)4.2%和5.2%。銷售額的差異更為明顯，東、中、西部地區(qū)銷售額增速分別為22.2%、7.4%和4.3%。其中廣東、福建銷售面積增速均超30%，而部分地區(qū)成交情況仍然堪憂，遼寧、寧夏、山西、黑龍江商品房銷售面積較去年同比降幅均超過15%。

房?jī)r(jià)與成交變動(dòng)方向類似，8月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比算數(shù)平均為0.19%，其中一線、二線、三線城市增幅分別為2.25%、0.22%和-0.07%，一線略有放緩，二、三線城市較上月均有提升。同比來看房?jī)r(jià)算數(shù)平均增速為-3.3%，降幅較上月縮窄1.3個(gè)百分點(diǎn)，其中一線城市同比大漲11.0%，帶動(dòng)作用較大；官方公布的同比綜合平均為1.7%，為近一年來首次轉(zhuǎn)正。

預(yù)計(jì)9月起新盤上市量加大，淡季后購(gòu)房者看房熱情也會(huì)提高，下半年第一個(gè)交易高峰將在“金九銀十”出現(xiàn)，房?jī)r(jià)向上提升動(dòng)力將增強(qiáng)；年末開發(fā)商為沖刺業(yè)績(jī)優(yōu)惠力度通常會(huì)加大，也可能出現(xiàn)一個(gè)小高峰。然而下半年不會(huì)再出臺(tái)類似“3·30”的強(qiáng)力政策刺激，井噴式的瘋狂較難出現(xiàn)，考慮基數(shù)效應(yīng)，商品房成交量將以既定步伐穩(wěn)步提升，房?jī)r(jià)同比年內(nèi)有望轉(zhuǎn)正。

去年以來，去庫(kù)存持續(xù)推進(jìn)，近期全國(guó)的庫(kù)存增長(zhǎng)速度明顯放緩。截至8月末，商品房待售面積66324萬平方米，比7月末增加65萬平方米，其中住宅待售面積減少194萬平方米。從城市來看結(jié)構(gòu)性差異明顯，18個(gè)典型城市中僅成都、徐州、西安去庫(kù)存時(shí)間較去年拉長(zhǎng)，其他城市均有不同程度的下降。其中，合肥、深圳出清周期較短，特別是深圳相對(duì)去年出清周期減少較快，顯示供給緊缺的形勢(shì)比去年更加嚴(yán)峻；青島、西安出清周期超過20個(gè)月，呼和浩特、錦州更是高達(dá)70月以上，呼市相對(duì)庫(kù)存改善效率較高，出清周期較去年減少了一半。

在出清周期圖b中，近西南坐標(biāo)方向的城市面臨供給不足且?guī)齑嫦陆邓俣燃涌斓膯栴}，房?jī)r(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)增大；而越靠近東北坐標(biāo)方向的城市去庫(kù)存難度越大，在庫(kù)存高企的同時(shí)去庫(kù)存效率卻較低。加快去庫(kù)存的方法除了來自開發(fā)商方面加大優(yōu)惠力度促銷外，地方政府也可以通過購(gòu)買商品房作為保障房的方式，既化解庫(kù)存難題，也解決保障房房源問題。

3.投資低速運(yùn)行，年內(nèi)可能企穩(wěn)

今年以來房地產(chǎn)開發(fā)投資呈現(xiàn)持續(xù)低迷的特征，目前增速仍在下滑。1-8月，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資61063億元，同比名義增長(zhǎng)3.5%，增速比1-7月份回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，占房地產(chǎn)投資比重高達(dá)67%的住宅投資同比增長(zhǎng)2.3%，增速下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。

開工低迷與地市冷清對(duì)房地產(chǎn)投資形成了制約。1-8月房屋新開工面積同比下降16.8%，降幅雖然比去年有所收窄，但兩位數(shù)的降幅依然很大；加之去年的低基數(shù)，當(dāng)前總體開工情況并沒有出現(xiàn)明顯改善，對(duì)緩解庫(kù)存亦作用有限。土地市場(chǎng)交易冷清，1-8月房企土地購(gòu)置面積和成交價(jià)款同比去年大幅度滑坡32.1%和24.6%。土地成交冷清，既有房企拿地策略保守的因素，也有官方有意控制土地出讓的因素。而新開工面積更能反映開發(fā)企業(yè)自身的意愿，結(jié)構(gòu)性庫(kù)存高企較大程度地限制了房企擴(kuò)大開工的動(dòng)力。

然而也不乏支撐房地產(chǎn)投資趨穩(wěn)的有利因素。隨著銷售端確定性回暖，房企資金面逐漸改善，其中一大部分將轉(zhuǎn)化為投資，熱度將向前端開發(fā)傳導(dǎo)。9、10月是傳統(tǒng)旺季，開發(fā)商推貨量和二手房掛牌數(shù)都將提升，單月銷售情況將好于7、8月。在一二線城市持續(xù)熱銷下庫(kù)存減少，開發(fā)商也將產(chǎn)生在這些城市的補(bǔ)庫(kù)存需求，9月也是房企啟動(dòng)拿地的黃金期，“銷售熱開工冷”、“房熱地冷”的局面將有所改觀。

此外，房地產(chǎn)投資是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要操作標(biāo)的，若開發(fā)投資數(shù)據(jù)依舊低迷，政策面將持續(xù)給予支撐，投資不起、政策不止。由于銷售對(duì)投資的傳導(dǎo)效應(yīng)具有一定的滯后性，時(shí)滯通常約為兩個(gè)季度左右，而銷售額與銷售面積同比分別于5月和6月轉(zhuǎn)正，照此節(jié)奏開發(fā)投資四季度“解凍”的可能性較大。

長(zhǎng)周期看房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)區(qū)間

我國(guó)商品房市場(chǎng)歷經(jīng)十余年的高速增長(zhǎng)，一度出現(xiàn)過度繁榮。從當(dāng)前客觀環(huán)境與行業(yè)發(fā)展規(guī)律來看，過去的高增長(zhǎng)難以重復(fù)，房地產(chǎn)行業(yè)已步入相對(duì)平穩(wěn)的增長(zhǎng)階段。從上市房地產(chǎn)企業(yè)的中期業(yè)績(jī)來看，盈利空間明顯收窄，平均凈利潤(rùn)進(jìn)入個(gè)位數(shù)時(shí)代，凈負(fù)債率卻為近年高點(diǎn)。

1.行業(yè)生命周期揭示中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)正進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段

通常一國(guó)房地產(chǎn)業(yè)有其發(fā)展的生命周期。世界銀行及其他學(xué)術(shù)研究報(bào)告顯示，人均GDP與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有一定的相關(guān)性，在人均GDP達(dá)300美元、600美元、1300美元時(shí)、8000美元、13000美元時(shí)，該國(guó)房地產(chǎn)業(yè)分別處于起步階段、高度發(fā)展階段、快速增長(zhǎng)階段、平穩(wěn)發(fā)展階段和衰退階段。中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程已經(jīng)過前三個(gè)階段，大體符合二者的對(duì)應(yīng)特征。

照此規(guī)律，按近三年的平均增長(zhǎng)速度，2015年中國(guó)人均GDP有望突破8000美元，房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期；按中國(guó)人均GDP到2020年達(dá)到10000美元、2016-2020年的年均增速5%來看，人均GDP達(dá)到13000美元至少要到2025年。

同時(shí)，根據(jù)世界銀行和學(xué)術(shù)報(bào)告對(duì)城市化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平關(guān)系的研究成果，中國(guó)與其他國(guó)家相比，單位城市化水平所承載的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平過高，即人均GDP與城市化率的比值高于發(fā)達(dá)國(guó)家以及國(guó)際平均水平，表明我國(guó)城鎮(zhèn)化空間較大，房地產(chǎn)市場(chǎng)空間高于同一人均GDP水平下的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)；但囿于前一個(gè)時(shí)期部分地區(qū)房地產(chǎn)無序擴(kuò)張遺留下的巨量庫(kù)存問題，繼續(xù)開工和投資將受到一定限制。綜合來看，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展階段也有約10年左右。

2.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與需求放緩擠壓房地產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)空間

從外部環(huán)境來看，房地產(chǎn)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成中占據(jù)了舉足輕重的地位，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展之間通?；橛绊懀?dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型意味著房地產(chǎn)業(yè)也進(jìn)入增速換擋期。而更重要的是，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部供求關(guān)系也發(fā)生了深刻變化。近五年來，包括城鎮(zhèn)戶籍人口自然增長(zhǎng)、原農(nóng)村戶籍人口城鎮(zhèn)化以及非戶籍流動(dòng)人口在內(nèi)具有潛在購(gòu)房需求的城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)速度均在放慢，行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能減緩，今后住房需求空間并非無限擴(kuò)張。

當(dāng)然，仍可以從中尋找一些穩(wěn)定的支點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)的形成和培育尚需時(shí)日，為保證經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)，政府將繼續(xù)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展提供有利條件。新型城鎮(zhèn)化除了滿足農(nóng)村到城市的轉(zhuǎn)移人口帶來的新增住房需求，還有一部分城市功能升級(jí)帶來的舊城改造和住房改善更新的需求。

3.投資渠道逐漸拓寬將引導(dǎo)社會(huì)財(cái)富配置重定向

在投資渠道受限的情況下，大量中長(zhǎng)線資金流向房地產(chǎn)這一抗跌保值的慢資產(chǎn)。而長(zhǎng)期來看，金融市場(chǎng)的開放以及投資渠道的擴(kuò)展，國(guó)民財(cái)富配置將產(chǎn)生新的偏好，今年以來社會(huì)資本已有向股權(quán)、股票以及其他金融資產(chǎn)領(lǐng)域流動(dòng)的趨勢(shì)。

同時(shí)，樓市呈現(xiàn)的顯著分化特征使得具備投資價(jià)值的城市往往面臨限購(gòu)、房產(chǎn)稅等較高的準(zhǔn)入門檻或持有成本，限制或減少了投資性需求流入；而房地產(chǎn)行業(yè)面臨長(zhǎng)期下行趨勢(shì)的市場(chǎng)預(yù)期，則加劇了投資性需求向其他領(lǐng)域的分流效應(yīng)。根據(jù)福布斯的調(diào)查，2015年中國(guó)大眾富裕階層在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資配置比例首次下降至第四位。

4.長(zhǎng)效機(jī)制建立需時(shí)日，作用釋放緩慢

房地產(chǎn)稅體系建設(shè)是對(duì)與房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)直接相關(guān)稅種的重定義和綜合管理，旨在將征稅重點(diǎn)由交易端向保有端歸集，從而起到減少囤房行為、釋放存量房源的作用。這一項(xiàng)長(zhǎng)效機(jī)制落地進(jìn)展與實(shí)施效果受幾個(gè)因素影響：立法進(jìn)程、配套支撐、頂層設(shè)計(jì)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

首先，征稅合法化是實(shí)施前提，而立法周期通常需要至少兩年時(shí)間。近期房地產(chǎn)稅法被補(bǔ)納入五年立法規(guī)劃，進(jìn)度在預(yù)期之內(nèi)。其次，房地產(chǎn)稅的覆蓋面廣，關(guān)于稅基、稅率、收繳方式的頂層設(shè)計(jì)還需針對(duì)不同群體、不同城市形成可行方案。再次，住房信息遲遲難以聯(lián)網(wǎng)，完成不動(dòng)產(chǎn)登記至少要到2018年以后，這些配套技術(shù)的不成熟都將拖沓房地產(chǎn)稅開征進(jìn)度。第四，若經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀，高層推進(jìn)房地產(chǎn)稅制改革的動(dòng)力將相對(duì)不足，以房地產(chǎn)稅替代土地財(cái)政的做法也會(huì)在地方層面受阻。綜上看來，房地產(chǎn)稅很有可能延遲推出，其影響或低于市場(chǎng)預(yù)期。

(作者系交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員 夏 丹)